關(guān)于價值投資

對于投資來說，簡單和不簡單的事或許相似：如何保持內(nèi)心的平靜，在不斷的市場詰問和自我拷問中，不隨波逐流，最需要的是深植行業(yè)、企業(yè)及市場的卓越研究能力和強(qiáng)大自我約束的投資初心。

“找到最好的公司，做時間的朋友”，這是對價值投資最好的詮釋之一。投資回報的本質(zhì)是作為企業(yè)擁有者，獲得管理團(tuán)隊為企業(yè)創(chuàng)新成長帶來的價值積累。人們往往感慨，投資最貴的不是錢，而是時間。愿意付出更多的時間去研究，去持有，去陪伴企業(yè)的成長，即“花足夠多的時間，做最好公司的朋友”。這種長期堅持和信賴，來源于充分的理性判斷和風(fēng)險認(rèn)知，以及發(fā)自內(nèi)心的勇氣和誠實(shí)。

投資人無法親歷企業(yè)成長的方方面面，更無法判斷市場的不可知因素，個體認(rèn)知的局限和市場變化的混沌天然構(gòu)成了矛盾。正是這樣，在漫漫修遠(yuǎn)的求知路上，懷謙卑之心，長期關(guān)注“可預(yù)期、可展望、可想象”的有限關(guān)鍵變量，進(jìn)而回歸研究本質(zhì)——大膽假設(shè)、小心求證，找到企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的“護(hù)城河”，從而做出最佳決策。

隨著中國城鎮(zhèn)化減速、人口結(jié)構(gòu)變化、產(chǎn)業(yè)集中度提高、科技進(jìn)步發(fā)展到新階段，投資人無法再像過去那樣隨意采擷一二便可獲得超額收益，但我們?nèi)詫Υ髧l(fā)展抱有十足信心。我們可以看到，中國正擁有越來越多值得敬佩的創(chuàng)業(yè)者、發(fā)明家、科學(xué)家、企業(yè)家，他們在科學(xué)創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新、產(chǎn)品創(chuàng)新上不斷追求卓越，正是這些，構(gòu)成了堅持價值投資的原因所在。

對于今天的中國資本市場來說，價值投資已然不是新鮮名詞，越來越多的篤信者和實(shí)踐者在用自己的思考方式，不斷探索新的未知世界。價值投資為投資者和企業(yè)家之間創(chuàng)造了相互信賴和尊重的情感紐帶，正是這條紐帶，讓企業(yè)家敢于嘗試偉大創(chuàng)想，目光聚焦在未來10年、20年，以超長期的視角審視未來生產(chǎn)生活的變化。這種源于價值投資理念的超長期投資，為企業(yè)注入了最堅實(shí)的動力。從某種程度上說，為卓越企業(yè)家分擔(dān)創(chuàng)新風(fēng)險，構(gòu)成了價值投資超額收益的本質(zhì)起源。

我們強(qiáng)調(diào)價值投資。不管是在哪一個階段，一定要創(chuàng)造價值。背后更深的哲學(xué)，實(shí)際上來自我們中國，甚至其實(shí)從先秦諸子里面就講，老子的守正用奇，以正治國，以奇用兵。首先如果你要不正，你的思想是歪的（就無法成事），君子不立危墻之下，不能有個地方賺錢你就跑過去了；奇，就是你跟別人不一樣，你不能說大家都從眾，大家都追風(fēng)口你也追風(fēng)口。君子和而不同。還有我們所說的弱水三千但取一瓢，要有定性。

有很多人投資是天女散花型，投一大堆賺很多很多。假設(shè)你投了200家公司，一家公司開四次董事會，那就是八百次董事會，你開得了嗎？可能時間都不夠用。你就是有十個人、二十個人，一年要開幾十個董事會，造成董事會流于形式。我們希望我們真正能投得少一些，花的精力多一點(diǎn)，多給企業(yè)一些幫助，都能一起往前成長。最后我們中國人和西方還有一個很大的不同，所謂桃李不言下自成蹊。就是說，你不要在乎短期內(nèi)你創(chuàng)造多少社會名譽(yù)，或者多少價值，多少人知道你。關(guān)鍵是你創(chuàng)造了多少價值。桃樹李樹都長出果子了，大家會有人找到他的。至于怎么賺錢，錢是怎么賺出來的，利潤怎么來的，你的市場價值怎么被體現(xiàn)的，我覺得不用太擔(dān)心。最后他自己會出來的。

大多數(shù)人往往重視回報，少數(shù)人管理風(fēng)險，卻極少有人關(guān)注成本，極少有人真正理解時間的價值。簡單來說，回報會隨著時間日益增多，成本會隨著時間變本加厲，而風(fēng)險會隨著時間相對緩和。人們能夠理解復(fù)利的力量，但成本會隨著資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大和交易頻次的增多而愈加顯著，成為高回報的阻礙因素。因此，一家低成本的投資基金就等于給予持有人更高的回報。同時，風(fēng)險的短期波動性會隨著時間的推移逐步被市場理解和消化，因此，長期持有會降低投資的不確定性。

關(guān)于時間

我要做企業(yè)的超長期合伙人，這是我的信念和信仰。而高瓴基金的模式在亞洲也是獨(dú)有的，我們是一家長青基金。

我們認(rèn)為投公司就是投人，真正的好公司是有限的，真正有格局觀、有胸懷又有執(zhí)行力的創(chuàng)業(yè)者也是有限的，不如找最好的公司長期持有，幫助企業(yè)家把最好的能力發(fā)揮出來。所以我們希望所投公司從早期、中期、晚期、上市乃至上市后一直持有。而非投一個IPO，上市賣掉，再不停地找。長青基金的特點(diǎn)是投PE項目不用擔(dān)心退出壓力，公司上市后，只要業(yè)務(wù)發(fā)展前景可期，基金會繼續(xù)持有。

超長期投資對出資人（LP）的要求很高，需要對投資人（GP）非常信任。我們選擇的LP都是超長線資本，像大學(xué)捐贈基金、家族基金、養(yǎng)老金、主權(quán)基金，這些錢都是要傳子傳孫的，而只有你的資本是長期的，你才有條件花時間和精力去思考什么才是具有長期前景的生意模式，什么樣的企業(yè)值得持有30年以上。

這種超長期投資人，總結(jié)來講，第一點(diǎn)是把基金做成超長期結(jié)構(gòu)的基金，第二點(diǎn)是所投公司和投資基金的理念要完全一致。

我的投資理念的最核心之處就是，我要找的是具有偉大格局觀的堅定實(shí)踐者。特別少的人，特別少的公司能夠有這個格局、執(zhí)行力、能夠把公司愿景推到那么高的高度，我們就要尋找這樣的人。這個人怎么找到呢？有兩種模式，一種模式是人海模式，到處參加各種會議，一個地方一個地方跑。我們采用的是研究型模式，就是通過研究發(fā)現(xiàn)哪個是最好的商業(yè)模式，然后我們再尋找跟最好商業(yè)模式契合的最好創(chuàng)業(yè)者，我們再一起發(fā)展。

這種研究模式讓我們對事物有了深刻理解。如果理解的結(jié)果可以通過二級市場實(shí)現(xiàn)，我們就買入股票長期持有，如果沒有這樣的公司，我們就尋找私人市場，如果沒有私人市場，我們就自己孵化。這個是長期做投資的人才有的能力。

在關(guān)鍵的時點(diǎn)投資關(guān)鍵的變化，如何定義、判斷這兩個“關(guān)鍵”？要研究，只有研究才能讓你對變化有理解。研究是基于深刻的對事物本質(zhì)的研究，方法見仁見智，有的人看一兩個季度，有的人看一兩年，有的人看盈利，我看東西是看看五年、十年、二十年的東西。我看的不是形式，我看的是一個人本質(zhì)上給社會有沒有創(chuàng)造價值，只要你給社會創(chuàng)造很大的價值，早晚你會給所創(chuàng)的公司創(chuàng)造價值。

我把投資大致分為兩類，一種是零和游戲，一種是蛋糕做大游戲。很多人的投資是前者，比如pre-IPO這種，我個人是不相信零和游戲的。我喜歡把蛋糕做大的游戲，就是我的思想、資本不能創(chuàng)造價值，我是不會投資的。

從這個角度來講，就更需要對關(guān)鍵時點(diǎn)和關(guān)鍵機(jī)會的把握。什么是關(guān)鍵時點(diǎn)？就是大家都看不懂的時候。關(guān)鍵變化是什么呢？如果是一成不變的事情，實(shí)際上很容易被看見。這個世界永恒的只有變化，只有在變化的過程中我們才能去跟別人有不同的觀點(diǎn)，而且是產(chǎn)生非常長期的不同觀點(diǎn)。

我關(guān)注的是創(chuàng)造多大價值的機(jī)會，這就是我說的深入基本研究，在這個過程中我們多年來一直堅持持續(xù)深入的跨時間、跨地區(qū)、跨行業(yè)、跨類別、跨線上/線下的行業(yè)研究，所以高瓴能夠深刻理解這些行業(yè)的長期內(nèi)在發(fā)展規(guī)律和業(yè)務(wù)邏輯，從而準(zhǔn)確把握行業(yè)與市場的變革要素和時點(diǎn)。

把最好的生意模式帶給最好的企業(yè)家。各種生意模式都有非常不同的變化。比如說簡單的是賣產(chǎn)品的，但是如果提升附加值就可能變成賣一種服務(wù)，如果再抓住關(guān)鍵機(jī)會可能變成一個平臺，使賣產(chǎn)品和賣服務(wù)的人都可以用這個平臺。生意模式博大精深，在這個過程中一個企業(yè)家能看清楚生意的本質(zhì)是什么，他的理念和格局觀就是不一樣的。

雖然我并沒有過創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷和管理企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)，但我怎么知道什么是最好的呢？我有兩點(diǎn)優(yōu)勢。

首先，我們有幸天天跟最好的企業(yè)家打交道，而且是與他們發(fā)生劇烈變化的那段打交道，經(jīng)常參與到偉大企業(yè)的創(chuàng)造過程中去，這個過程中你是有很大優(yōu)勢的，因?yàn)樽约褐蛔鲆患移髽I(yè)的話，你有可能被局限于自己的行業(yè)和自己的事業(yè)，當(dāng)你天天跟各種各樣的企業(yè)打交道，從消費(fèi)、互聯(lián)網(wǎng)到先進(jìn)機(jī)械制造，甚至水泥，你就能夠找到偉大企業(yè)的共同點(diǎn)。

第二，我做高瓴本身也是個創(chuàng)業(yè)，從這個角度來講我也是個創(chuàng)業(yè)者，在這個過程中我學(xué)習(xí)了很多，了解了文化、理念、人生的各種取舍。我也能夠把自己的經(jīng)驗(yàn)、情感與優(yōu)秀企業(yè)家們分享、溝通。能否有通感，能否做到換位思考，是很重要的。我自己創(chuàng)業(yè)的過程，幫我更好地理解創(chuàng)業(yè)。

關(guān)于風(fēng)控 

我們最重要的關(guān)注點(diǎn)是選到最合適的企業(yè)家。這個人能不能既有格局觀，又有執(zhí)行力，還有很深的對變化的敏感，以及對事物本質(zhì)的理解，我覺得這種人很難找，大部分人都是在某一時期對某一方面會很好，但是有的人能夠通過和外面的交流把自己提升。

我的風(fēng)控理念比較關(guān)注企業(yè)家的為人，目光長遠(yuǎn)、想做大事且有大局觀的企業(yè)家跟我們本身就很容易契合，而著重小利、玩零和游戲的人跟我們不太適合，也走不到一起，對我們來講反而省了很多功夫。

當(dāng)然，有的企業(yè)家可能在某個領(lǐng)域內(nèi)受不同的人影響，突然到了某個時間點(diǎn)不會把追求企業(yè)價值的最大化作為目標(biāo)，有的人想去賺快錢了，有的人選擇了更安逸的生活，我覺得這都可以理解。這個過程當(dāng)中最重要的是大家互相很坦誠，你要有這種變化，就很坦誠地告訴我。好在到現(xiàn)在我還沒有遇到這種事情。

投資了最好的企業(yè)家，又如何與他們形成良性、長期的伙伴關(guān)系？我覺得這個時候就要擺正投資者的位置。我們這些年做得最好的就是永遠(yuǎn)擺正自己是投資人的位置，跟公司的創(chuàng)始人保持非常靈活的合作，這也令我們相對比較超脫，避免在公司運(yùn)營上介入太深，同時我們通過深入研究形成的戰(zhàn)略格局觀點(diǎn)還可以幫助企業(yè)。

關(guān)于護(hù)城河

優(yōu)秀的商業(yè)模式需要有“真正的護(hù)城河”，如何發(fā)現(xiàn)或者區(qū)分？這可能永遠(yuǎn)沒有正確答案

我覺得“真正的護(hù)城河”是長期創(chuàng)造最大價值的，而且用最高效的方式和最低的成本創(chuàng)造最大價值。怎么創(chuàng)造這種價值，在不同的環(huán)境和不同的時代是不一樣的。在美國，二十世紀(jì)五十年代，品牌是最大化、最快創(chuàng)造價值的“護(hù)城河”，而隨著互聯(lián)網(wǎng)對品牌的沖擊，品牌價值的護(hù)城河又不見得是最高效的方式，有人說在網(wǎng)上通過意見領(lǐng)袖創(chuàng)造價值效率更高。這個世界永恒的只有變化，護(hù)城河也不可能不變，優(yōu)秀的公司是當(dāng)互聯(lián)網(wǎng)大潮襲來時，能夠深挖自己的“護(hù)城河”，主動擁抱互聯(lián)網(wǎng)帶來的變化。如果一家企業(yè)亙古不變，這種企業(yè)永遠(yuǎn)不值得投資。我最看重的“護(hù)城河”是有偉大格局觀的堅定實(shí)踐者去挖造的護(hù)城河，這些人能不斷地根據(jù)變化作出反應(yīng)。那些賺快錢的人逐漸會發(fā)現(xiàn)他的路越走越窄，堅持做長期事的人的路才會越走越寬。

很多人對護(hù)城河這個概念的認(rèn)識很僵硬，就是一定要做成壟斷。實(shí)際上我不認(rèn)為這是一個好的思維模式。我經(jīng)常開玩笑說，做就要做成一個大的，做大了就要做成一個永恒的，永恒不就壟斷了嘛？但是我又加了一句：“早死早超生”。什么叫早死早超生？自己要顛覆自己。換句話說，我對護(hù)城河的理解，實(shí)際上是一個動態(tài)的變化中的護(hù)城河。這個護(hù)城河的核心就是一句話，能不能不斷地、瘋狂地，創(chuàng)造長期價值。如果你不能夠創(chuàng)造長期價值，這個護(hù)城河就是紙老虎。

關(guān)于人

我最佩服的人有兩個，一個是巴菲特，一個是大衛(wèi)·斯文森。這兩個人我都有機(jī)會比較近距離的接觸。我最佩服巴菲特的首先是他的投資能力。另外我也十分佩服他是一個具有強(qiáng)烈同理心的人，英文就是empathy。我很喜歡這種有同理心的人；同理心能使他更好地去了解年輕人，了解和他不一樣的人，了解管理層。所以今天我經(jīng)常和我的管理人員說需要有同理心，這點(diǎn)我從他身上學(xué)到的。

他總是能站在別人的角度想問題。打個比方，假設(shè)從嚴(yán)格的角度來講，有個管理層不是做到最優(yōu)秀的；但他總能站在別人的角度，假設(shè)自己處在那個環(huán)境下，分析這個情況是由于這些或者那些原因造成的。他不是只站在自己的角度，只站在投資者的角度。我覺得站在別人的角度想很不容易，因?yàn)槊總€人都習(xí)慣從自己的角度思考問題。我覺得這個同理心對于投資，人生，甚至家庭、人際關(guān)系，都是一個非常好的品質(zhì)。我也經(jīng)常和小孩子交流，讓他們想想，如果你站在別人的角度上想，是什么樣的？同理心非常重要，可以幫助更好地與人產(chǎn)生共鳴。

說到大衛(wèi)·斯文森，我最佩服他的一點(diǎn)就是，他有非常強(qiáng)烈的道德感、責(zé)任感?？梢赃@么說，他是我見過的把fiduciary duty（受托人職責(zé)）和intellectual honesty（理性誠實(shí)）結(jié)合得最好的一個人。這兩個人永遠(yuǎn)都是是我的楷模，是我最佩服的人。

有人問我，成功的投資人需要有哪些特質(zhì)？我在2005年創(chuàng)建公司的時候，我對我想招的員工的特質(zhì)說了三個詞，就是好奇、獨(dú)立與誠實(shí)。在熱點(diǎn)紛呈的中國一二級資本市場，如果沒有定力，不能保持智力上的獨(dú)立與誠實(shí)，很難不隨波逐流。同時，如果不始終保持和發(fā)掘好奇心，很難在這么高強(qiáng)度的工作中保持青春與活力。對想干大事的，想有更高成就的人，除了這三點(diǎn)以外還要有一個很寬容，很能夠欣賞別人，還要有很強(qiáng)的想象力。你能釋放自己的想象力，第三個是很好的身體。投資到最后，反映的是你個人的真實(shí)性情和價值觀。健康的環(huán)境和心情是長期修行的結(jié)果。成功誠然需要運(yùn)氣和際遇的配合，但能否幸福地去做投資則掌握在你自己手里。

作為投資人，我自己的感觸是用長遠(yuǎn)的眼光看問題做選擇，時間自然會成為你的朋友。有句話叫“風(fēng)物長宜放眼量”，就是讓我們從遠(yuǎn)處、大處著眼，要看未來，看全局。我常常給創(chuàng)業(yè)者建議，要學(xué)朱元璋“廣積糧，高筑墻，緩稱王”。這個戰(zhàn)略在創(chuàng)業(yè)中有效，也同樣適用于你我的生活。做時間的朋友，需要極強(qiáng)的自我約束力和發(fā)自內(nèi)心的責(zé)任感。在多數(shù)人都醉心于“即時滿足”（instant gratification) 的世界里，懂得“滯后滿足”( delayed gratification)道理的人，早已先勝一籌。我把這稱為選擇延期享受成功

作者：守正出奇基金
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來源：雪球
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